公司回购股票真能推高股价吗？可能只是让高管发了财
导读：对CEO和他手下的高管来说，抬高股价的首要杠杆是提升每股收益。主导美国经济的是成熟的钢铁、汽车和包装产品巨头，它们创造的利润远远超过它们能在盈利前提下对新工厂、仓库、晶圆厂和实验室的再投资，就连真正赚了大钱的企业，比如苹果公司和微软现在都属于这个行列。
反对股票回购的人有了强大的新盟友：美国证券交易委员会（SEC）。近几周，革新派参议员伯尼·桑德斯（佛蒙特州，独立议员）、查克·舒默（纽约州，民主党）和通常都支持企业界的佛罗里达州共和党参议员马克·卢比奥开始联手指责热火朝天的股票回购扼杀了就业机会并扩大了贫富差距。现在，马里兰州民主党参议员克里斯·范·霍林也表示，美国公司CEO滥用回购，目的是以高价大量抛售股票。
去年12月，范·霍林要求SEC审查公司内部人士是否借回购来提高自身薪酬，而非用这些资金来增强公司实力并创造就业。SEC主席罗伯特·J·杰克森今年3月6日致信范·霍林称，SEC的广泛研究显示公司宣布回购后，数量异常多的高管就会在第二天抛售股票。杰克森指出，回购公告表明管理层认为自家公司股价过低，这会让第二天的股价平均反弹2.5%左右。他写道：“这就产生了回购动力来自内部人士自身利益，而非投资者、员工和社区长期需求的风险。”
给范·霍林的信并非杰克森首次敲打回购。去年6月就此发言时，杰克森就曾质疑董事会和CEO选择回购的原因“是正确使用公司资金”，还是要“牺牲股东的利益来赚上一笔”。对杰克森来说，回购的最大弊病就在于“切断了薪酬和绩效之间的联系”。
令人意外的是，SEC的研究发现虽然高管显然策划了短期行情并通过套现从中受益，但股价很快就会由涨转跌——宣布回购90天后，这些公司的股票平均跑输大盘8%。
SEC对内部人士在宣布回购后立即抛售股票的自由加以限制可能是一项好政策，但关键问题在于SEC会不会加入民主、共和两党议员反对回购的行列，并对回购实加新的限制。有这种可能。杰克森主席目前的态度是，在向自家公司再投资还是向股东返回现金的重大事务上，CEO的判断基础可能不是怎样做最有利于公司，而是提高自己的报酬。
这样的观点令人怀疑。CEO等高管的薪酬大多来自股票，主要是限售股和股票期权，后者一般需要4年或更长的时间才能套现。高管也许有借回购行情抛售股票的动机，但如果他们持有并将系统性抛售的非限售股远远多于他们随后通过奖励而获得的股份，他们就不会去削弱公司实力并压低随后几年的股价。SEC写给范·霍林的信并未列举各位高管在回购时以内部人士身份抛售的股票金额，或者用这个数字和他们仍持有的股票进行比较，包括尚未套现的股票奖励和非限售股。
如果随后5-6年里CEO通过提升本公司股票价值所得到的收益确实能超过短暂回购行情带来的套现收入，那他们就应该把资金用于回报率尽可能高的领域，至少中期内应该如此。国会和SEC打算限制股票回购前应该考虑一下这种非常有可能出现的情况，而且限制回购的政策存在造成意外负面影响的风险。
对CEO和他手下的高管来说，抬高股价的首要杠杆是提升每股收益。主导美国经济的是成熟的钢铁、汽车和包装产品巨头，它们创造的利润远远超过它们能在盈利前提下对新工厂、仓库、晶圆厂和实验室的再投资，就连真正赚了大钱的企业，比如苹果公司和微软现在都属于这个行列。这些大企业以及其他许多公司都得在再投资和回购之间做出艰难选择，而它们向股东返还现金时动力十足的原因是，如果一家公司将很大一部分利润用于再投资并获得不那么有竞争力的回报，比如空间狭小的老式业务或者昂贵的收购，其每股收益就会比向股东分红，或者新的流行方式，也就是股票回购所实现的每股收益低得多。就像刚才所说，推动股价上涨的是不断提高的每股收益，让CEO通过期权和限售股发财的也是它。
简而言之，股票回购本身不会提升每股收益或股价，但不向股东返回现金则可能会“要人命”。
思维试验
让我们看看两家公司的情况，一家名为Superb Steward Corp.，另一家是Lacking, Inc.。它们都有标普500指数成分股公司那样的规模——总股本10亿股，市值500亿美元，股价均为50美元。去年两家公司均盈利25亿美元，则每股收益都是2.50美元，市盈率均为20倍。两公司都将40%的利润用于分红，区别在于Superb Steward将另外30%利润通过回购回馈给了股东，保留了30%的利润。Lacking则将未分红盈利，也就是全部60%利润用于再投资。
对它们以及整个股市来说，资本成本，或者说投资者可以从风险水平相当的股票和债券中得到的有竞争力的回报率为5%，这是“实际水平”，也就是剔除了通胀影响的回报率（相当于20倍市盈率的倒数）。加上2%的通胀率，投资者预期的总回报率为7%。大家也许已经想到了，Superb Steward在分配利润方面做得非常好。它用于再投资的30%收益实现了5%的增长，有竞争力，而且它意识到无法为另外30%利润找到可盈利的投资目标。这样，Superb Steward每年的利润增速为3.5%（30%的利润获利5%，增幅为1.5%，再加上2%的通胀率）。它的分红增速为2%，另外回购1.5%的股票（25亿美元利润的30%为7500万美元，占其500亿美元市值的1.5%）。六年后，也就是到2026年初，Superb Steward的总利润将增长23%（每年增3.5%），达到30.8亿美元，而股本将减少9%左右，降至9.13亿股（每年因回购减少1.5%）。在二者共同作用下，Superb Steward的每股收益将升至3.37美元，保持20倍市盈率不变，其股价将上涨35%，从50美元升至67.40美元。
顺便说一下，如果Superb Steward为用于回购股票的30%利润找到了好的投资目标，结果也将完全一样。这就是回购本身不会提高每股收益和股价的原因。将股本保持在10亿股刚好抵销了利润再投资所实现的额外收益。
与之相反，Lacking认为自己找到了很棒的目标，可以将分红后的全部60%利润投入到基本业务中。但Lacking是一家骄傲自大又趋于老化的大公司，它的企业文化乐于在乏味的基础行业中建设新工厂，并通过兼并来扩大规模。该公司CEO要打造一个帝国，他对规模的重视程度超过了其他所有东西。因此，Lacking用于再投资的利润仅实现了1%的实际回报率，虽然仍为正回报，但远低于5%的市场最低水平。六年过后，Lacking的利润年增速为2.6%（60%的利润乘以1%的实际回报率，结果为0.6%，再加上2%的通胀率）。这样，到2024年该公司利润将增长16.6%，从25亿美元升至29亿。每股收益为2.9美元（因为总股本仍为10亿股）。按同样的20倍市盈率计算，其股价为58美元。
Superb Steward的每股收益和股价增速是Lacking的两倍，一个是35%，另一个是17%。到2025年初，Superb Steward的股价将比Lacking高16%以上。从现在到2025年这段时间里，Superb Steward CEO展现出的水平，也就是保留利润，只在回报率高时才动用所带来的期权和限售股要比Lacking那位“烧利润”大户多好几百万股。
对整个经济来说，是囤积利润好，还是把它用出去好呢？在上述六年时间里，Superb Steward将50亿美利润重新投入到经营中，它的业务增长迅速，创造了就业并实现了高回报。它又向股东回馈了50亿美元。受此影响，养老金、基金和个人有余力将资金投入快速增长而且急需资金的领域，造就出未来的苹果公司和亚马逊，而后者用新资金实现了有竞争力的回报，并创造出大量就业机会。
Lacking把100亿美元，也就是全部未分红利润投入增速堪堪赶上通胀的业务，而且有可能减少了就业。我给SEC的备忘录是：不受限制的金融市场或许是将资金导向最佳用途的最理想“机器”。给议员和监管者的备忘录是：正确的解决方案可能是不要去人为地“换挡”。